2024年以来，在审IPO项目终止已是长期资金市场尤为突出的现象，同行之间的交流也多是涉及各自在手IPO项目命运走势。2024年IPO终止的企业合计有439家（132家主板企业，154家创业板企业，75家科创板企业，78家北交所企业）。从2023年的“827新政”（证监会在官网发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，阶段性收紧IPO与再融资节奏）到2024年的“国九条”（国务院发布《关于加强监管防范风险推动长期资金市场高水平发展的若干意见》），持续释放的严监管信号，现场检查概率和力度的增加，使得IPO终止数量大幅度的提高，加之2024年全年受理数量的锐减，在审企业的数量还在持续性地减少。

　　无论如何，考虑到已经有过半数的企业IPO终止审核，这一些企业之后该何去何从，终止后又有哪些有必要注意一下的地方，这不再是一个少数群体或冷门的话题。我们将根据近期与客户及市场同行交流的情况，并结合自己的感受，粗浅地谈谈这一个话题。不同企业有各自情况，IPO项目终止后的需要注意的几点不仅很难有标准答案，甚至不同案例可适用的参也是大相径庭，所以下文分析带有我们主观理解和判断，仅供大家参考。

　　《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称“《注册管理办法》”）第三十一条规定：“存在以下情形之一的，交易所或者中国证监会应当终止相应发行上市审核程序或者发行注册程序，并向发行人说明理由：（一）发行人撤回注册申请或者保荐人撤销保荐；（二）发行人未在要求的期限内对注册申请文件作出解释说明或者补充、修改；（三）注册申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（四）发行人阻碍或者拒绝中国证监会、交易所依法对发行人实施检查、核查；（五）发行人及其关联方以不正当手段严重干扰发行上市审核或者发行注册工作；（六）发行人法人资格终止；（七）注册申请文件内容存在重大缺陷，极度影响投资者理解和发行上市审核或者发行注册工作；（八）发行人注册申请文件中记载的财务资料已过有效期且逾期三个月未更新；（九）发行人发行上市审核程序中止超过交易所规定的时限或者发行注册程序中止超过三个月仍未恢复；（十）交易所认为发行人不符合发行条件或者信息公开披露要求；（十一）中国证监会规定的其他情形。”

　　IPO项目终止其实有多种情形，终止适用的情形和规则依据会在交易所的网站上公告。常见的情形是发行人、保荐人主动撤材料和审核未通过终止。在审期间各方出现无法统一的意见，保荐人单方面撤材料是较少见的。保荐人都不顾及未来继续合作的可能性也要撤回材料，对发行人会有负面影响，更换新的中介机构也会对该情形予以着重关注，所以我们依旧是建议发行人和中介机构共进退，即使有不统一意见也避免公开化。

　　终止情形属于未在要求的期限内对注册申请文件作出解释说明或者补充、修改、或是发行人注册申请文件中记载的财务资料已过有效期且逾期三个月未更新等涉及到时限的，实践中的确存在项目审核期间出现新的重大情况或是针对举报信、舆情、重大诉讼、重大事故等情况规定期限内难以核查到位，但一般发行人和中介机构会选择直接撤材料，这样的选择可以更便于去处理类似问题，而不用牵扯精力去顾忌IPO的整体进度和信息公开披露。当然也有发行人不愿立刻放弃或是有其他顾虑，这时候像财务数据逾期未更新的终止理由，更像是一个形式上“体面”的理由，毕竟已经申报的企业很难想象中介机构会遗漏更新财务数据，大多数还是因为各种情况下财务数据或其他应当披露信息不适合披露或是无法立刻披露。

　　对于涉及到虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情形，无论是现场督导还是现场检查发现的，这种终止情形即使明面上已经撤回材料，监督管理的机构的监管措施依然会继续进行。

　　《注册管理办法》第二十八条规定：“交易所认为发行人不符合发行条件或者信息公开披露要求，作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起六个月后，发行人能再一次提出公开发行股票并上市申请。” 对于审核未通过而终止的情形，法规要求发行人在监管层作出终止决定的6个月之后才能再次申报。

　　上海、深圳和北京证券交易所于2024年4月30日对各自上市审核规则进行修订，新增了对于现场检查或督导撤回项目再次申报间隔6个月的规定，即发行人或者保荐人收到现场检查、现场督导通知后，撤回发行上市申请或者撤销保荐，证券交易所作出终止发行上市审核的决定或者中国证监会作出终止注册决定的，自决定作出之日起6个月后，发行人方可再次向证券交易所提交发行上市申请；对于IPO申请文件存在很明显瑕疵或造假等行为而受到纪律处分的，则需待处分期满后才能再次申报，时间为6个月至5年。我们也注意到，2024年已经有适用该条款的处罚案例。

　　除了上述的情形外，例如发行人和保荐人主动撤材料，现行的法规对于再次申报的时间节点并没有明确要求，理论上IPO项目终止后随便什么时间都能再次申报。实践中2023年上半年，当时有部分企业申请未被交易所受理，市场间就流传着窗口指导意见，其中就有对于撤否企业两次申报的报告期不可重叠的说法。现在各地证监局在辅导阶段对撤否项目监管趋严，我们提议发行人需要对这种情况有心理预期。如果再次申请的话，发行人及中介机构一定要做好准备工作，提前和所在地的证监局做好沟通，留出充足上市辅导备案和辅导验收的时间。

　　根据2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）描述，实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项做交易安排的协议。

　　从融资阶段到上市申报阶段，不管是从条款定性分类和起草拟定，抑或是条款效力和监管审核变化，市场各方始终处于常学常新的状态。对于哪类条款、涉及哪类主体的条款上市申报前（或申报基准日前）必须清理，哪类条款可以带恢复性条件，哪类条款又必须得自始无效，实务中不同时期对于监管尺度理解并不统一，加之投资机构大多希望保障力度最大化，所以每个IPO项目对于对赌协议的处理不尽相同。

　　对于一些带恢复性条件的，对赌协议一般自IPO终止后就自动恢复；对于一些终止甚至明确条款约定自始无效的对赌协议，有可能投资机构拿出了一份“抽屉协议”推翻了之前对于对赌协议的清理。虽然我们更倾向于这种违背诚实信用原则、违反证券规则、损害公众投资者利益的“抽屉协议”应当认定无效，但司法实践依然有得到支持的案例，于是触发的股权回购或者现金补偿等措施，就是发行人及实际控制人不得不面对的事情。

　　客观上说，IPO终止后对赌协议虽然是个重要事项，但并不会有想象中那么激烈，我们理解最激烈的时候应是发行人与投资机构在上市前协商处理对赌协议的阶段。彼时发行人（及其中介机构）依据监管规则的清理要求去和投资机构沟通，投资机构（及其中介机构）依据公开的对己方有利的案例要求如何修改，由于各方都是有依据的以及总能找到有利于己方的案例，所以最终协商出来的方案本就是各方认可的博弈结果，其中发生IPO终止事项往往也是大家会考虑到、也应该考虑到的一种情形。如果IPO终止后出现重大分歧，那只能说明当时在协商处理对赌协议时没有沟通到位。当然也不排除IPO终止本身会成为一个导火索，使得各方利益冲突和想法矛盾集中爆发并在对赌协议上产生纠纷。

　　对比一些迟迟无法提交上市申请的企业来说，IPO终止的企业以及它背后的投资机构会更淡定一些，这时候发行人一般已经有一定的规模，尤其近期因为审核趋严和一些行业等客观因素导致的项目终止，部分撤回企业本身的盈利情况并未出现严重的下滑，这些发行人无论是未来再次申报上市或是选择一级市场老股转让，投资机构都仍有不少可预见的退出路径，至少不会贸然使用司法途径强行要求回购以此来降低了可预期的收益。

　　如果在项目终止后对赌协议依然有效，这时候至少已经触发了未能合格上市的条件，虽然投资机构不会贸然要求回购，但据此和公司提出额外要求也往往顺理成章，结合自己的情况（例如基金管理人有业绩压力、出资的有限合伙人要求赎回或是基金本身存续期届满）督促公司是不是可以开启新一轮融资（安排老股转让）或是重新申请上市（更换上市地点）；当然发行人也算是有了阶段性的结果，即使是IPO终止的结果，但2024年终止的项目较多，发行人大多可归咎于客观因素，投资机构普遍接受程度也较高。企业能合理地给投资机构重新规划未来，还是有较多的谈判空间，避免公司的日常经营受一定的影响。在一些极端情况下，尤其近期出现一批投资机构集中起诉被投企业，发行人及其实际控制人还要准备流动资金应对投资机构提起的回购。虽然司法途径是个实际效果不佳的方案，但的确有些投资机构迫于外部压力和内部制度必须得去执行。若公司经营情况良好，未来可预期的现金流稳定，实际控制人也可优先考虑按协议约定回购外部投资机构的股权进行类“私有化”的操作。

　　对赌协议对于有的企业来说算不上是烦心的问题，但对于有些企业却像是悬在头顶的达摩克利斯之剑，事实上真能执行对赌协议的企业投资机构不会主动去执行，需要执行对赌协议的企业去执行的收益又不大，对赌协议实质上已不再是未解决投资决策中的信息不对称，更像是投资机构规避和转嫁风险的工具，以至于在股权投资市场被滥用。对于被对赌协议所累的发行人，大多只能选择被并购或是接受较低的价格去别的市场发行等替代方案，一旦因对赌协议导致发行人及实际控制人被限制高消费或强制执行，日常经营和订单收入被波及，发行人和实际控制人处境会更艰难。

　　从最高院（2012）民提字第11号“海富投资案”民事判决公布后，理论和实务界对于对赌协议的法律上的约束力和司法裁判有着旷日持久的争论，是我国公司法理论实践中最为复杂的问题之一。例如早先司法实践中主流观点，投资人与目标公司因其可能损害债权人利益及违反公司资本维持原则应被认定为无效，之后《九民纪要》逐步考虑投资安全和交易安全的因素，原则上认可投资人与目标公司之间回购安排的效力，但需要平衡回购安排的可履行性。其他涉及多个回购义务人之间责任分配、创始股东回购责任上限、回购股权价值判断、股权回购权的期限认定等都是司法裁判中常出现的争议焦点，由于已经和IPO终止没有密切关联，本文就不具体展开分析。

　　值得注意的是，人民法院报于2024年8月29日发布的《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》（以下简称“《法答网精选答问（第九批）” 》）对对赌协议中常见的股权回购权的性质及其行权期限认定作出了解答，其主要观点包括：1、如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是不是回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2、如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

　　法答网是最高人民法院为全国四级法院干警提供法律政策运用、审判业务咨询答疑和学习交流服务的信息共享平台，上述观点某些特定的程度上代表了司法裁判的倾向。《法答网精选答问（第九批）》出台后引起了一级市场的热议，迫使投资人须在回购事项发生后的最长6个月内决定是不是行使回购权。

　　对于IPO终止的企业，如果对赌协议重新恢复效力，大概率在终止当天就触发了未能合格上市的回购条件。原本投资人可以处于主动观望的状态，不轻易变更或放弃回购条件，在合适的时机或是新一轮融资的阶段和公司讨论后续安排以争取最大的利益，而现在必须在6个月的时间内作出是否行使回购权的决定。由于回购与否需要考虑多方面因素，6个月的决策时间难说充裕。当然发出回购请求不必然最终会诉诸司法途径，如果各方不愿意签署补充协议或是通过别的形式调整回购条件的，投资人可以先提出回购意向，在诉讼时效内和发行人继续沟通处理方案。对于发行人来说，在IPO终止后，需要对收到投资人发出的回购请求有心理预期，和投资人积极沟通。

　　目前境内审核对于板块定位的要求和行业限制（包括行业产能和行业周期），一些企业短期内无法申请在境内上市，加之目前审核还是持续性严监管的信号，更换上市地点成了IPO终止后各方都会认真考虑的一个问题。更换的上市地点主要是中国香港和美国，因为地理政治学因素，最近新加坡和中东交易所有时也会纳入发行人的考虑中。

　　本文关于上述交易所和对应板块的其他上市（发行）条件及各种优劣势对比不做具体介绍。对于任何一家境内IPO终止的企业，不论何种行业、财务数据如何，境外上述板块中肯定有能符合上市和发行条件的，关键是发行人自身意愿。

　　自2023年2月中国证监会颁布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套规则（以下统称“备案新规”）后，间接境外上市也纳入中国证监会的监管，备案新规出台前仅直接境外上市需要经过中国证监会审核，备案新规落地后直接与间接境外发行上市的境内监管流程趋同，对比之下直接境外上市过往的一个劣势不存在了。同时发行人为缩短上市准备时间和节省交易成本，不选择搭建境外架构而直接申报就显得很合理。对于曾经申报过境内IPO的发行人，往往对未来重新回A是存在一定念想的，不管是未来H+A的计划，还是在筹备境外上市的过程中境内申报又有新的动向，那么保持境内的架构直接申请境外上市，也变成了一个“进可攻、退可守”的方案，2024年港股交表的热潮也切实反映了这个情况。

　　企业IPO终止后的一段时间内，市场各路中介总会带着各自不同方案来说服发行人以及推销自家业务，而争取业务的过程中中介机构对自身希望的上市板块会带有一些主观偏向，不自觉放大相应优势。即使服务的上市中介还是保持一致，可能内部主要负责的业务团队更换了；即使负责的业务团队也保持不变，境外上市和境内上市预期所能取得的中介费用还有所差别。在这种情况下，企业自身要考虑到这样的外部因素，在市场整体信息较为透明的环境下还是该多方咨询和比较后作出一个决定，不宜盲目相信部分中介对于一个板块优势的片面之词。

　　IPO终止后也涉及到后续是否更换中介团队，我们正真看到过市场上有机构做过相关的数据统计，结论是对于继续申报境内IPO变更中介机构的过会率略低于未变更的过会率。我们大家都认为这个结果参考意义不大，尤其2024年项目终止的数量和原因都和过往有区别，发行人还要综合考量企业自身问题、中介机构表现等因素再决定。

　　IPO实质上是一次公开的融资行为，网络上个别观点将上市融资完全等同于“圈钱”“骗钱”是带有偏见的，但在股民普遍亏损的现状下，这样的言论却具有相当的市场。发行人大多数不愿意去境外长期资金市场上市（例如中国香港、新加坡）的根本原因就是估值和流动性的问题，而对应的是境内长期资金市场更高的估值和更好的流动性，尤其是科创板和全面注册制的推行后，加强了市场的预期，使得部分项目在一级市场的估值水涨船高，出现了许多一二级市场估值倒挂的行业和赛道。

　　除了一些需要外部持续性输血的高研发投入企业，许多发行人即使终止IPO，账上经营性现金还是充足的，很多时候也不需要立刻境外交表。大多数时候是对赌协议所迫并且同时现有的一级市场已很难找到愿意接受企业估值的投资方或收购方，发行人需要为过往的估值和对赌条件承担不利的后果，如果不立刻启动上市进程，之后的结果会更糟糕。

　　上市对发行人所需要的融资作用，一级股权投资市场是可以部分替代的，即使现在一级市场的活跃度在降低，但优质的项目从来不会缺少融资渠道。对于2024年终止IPO的发行人，估计不少发行人短期内是不会立刻筹备再次申报，为了解决一些投资机构的退出需求以及补充公司经营性资金和扩大经营，开启新一轮融资是合理的安排。由于经历过一轮IPO规范，以及发行人业务和技术情况通过招股说明书和各轮次问询回复公开披露，投资机构能更快速了解发行人业务，对公开的财务数据也有一定信任基础，融资效率往往会更快，甚至有时候在发行人刚终止项目不久，一些关注着的投资机构就会联系到发行人或中介机构了解最新的动向。

　　2024年9月24日，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。

　　IPO大幅度减速后，很多文章都提及接下来会有一波“并购热”，我们也切实感受到并购重组的各种线索增多了。一来公司上市失败了整体出售本就是合理的方案，再者市场很多参与主体也将上市业务重心转移到并购业务，客观上也活跃了这个市场。并购本身就是一个非常看缘分的事情，并购的背景和动机也各种各样，有想趁市场环境不好捡漏优质资产的，有上市公司想收购盈利资产用来加厚业绩，有为了补强上下游产业链或是横向新布局等等，这些当然都是当下市场环境下合理的出发点。

　　合理的商业需求是难以堵住的，在未上市企业需要通过并购解决短期的困境，上市公司需要通过并购寻找利润增长点，“国九条”本身也鼓励头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度，一些产业协同强的收购方案还是有落地可能性的。“并购六条”出台之后，跨界并购和收购非盈利资产也明确松绑，百傲化学收购苏州芯慧联系并购新政出台后第一单跨界并购项目。但并购和融资一样，无法绕开估值的问题。在此前股权投资市场估值猛涨的时候，一些公司的高估值也不是并购退出能消化的，对于非上市公司作为买方可能还能给到较高PE倍数匹配估值，上市公司因为监管因素对高PE倍数和估值的忍受度就会低一些，虽然“并购六条”提出对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项进一步提高包容度，但对比独立IPO上市，公司及股东难免还是要面临估值折让这样痛苦的抉择。

　　“并购六条”出台后陆续公开披露的收购案例中，有6家被收购公司为IPO终止企业（4家科创板终止，2家创业板终止），具体情况如下：

　　借壳上市是一种特殊的并购方式，指的是一家未上市的公司通过反向收购一家已上市的公司的控股权，从而间接实现自身的上市。最近三年境内资本市场借壳上市共计发生7单，仅2022年中交设计成功借壳祁连山。2024年申报项目仅1单，系招商滚装、中外运集运拟借壳安通控股，目前尚在审核中。

　　“国九条”明确规定了，“加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对‘借壳上市’的监管力度，精准打击各类违规‘保壳’行为”，而之后“并购六条”又鼓励上市公司通过并购重组改善质量。跨界并购、类借壳等并购重组预案纷纷公告，重新燃起了市场主体对借壳上市的想法，亦有资深投行人士呼吁不要妖魔化借壳上市这种市场行为。我们认为，在目前没有任何明确政策出台之前，“国九条”对借壳上市依然是严监管态度，借壳上市成功可能性极低，很多优质标的企业（包括IPO终止企业）存在借壳上市的需求，更可行的方式是“类借壳模式”。

　　根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）第十三条第一款规定：“上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定履行相关义务和程序”。根据上述规定，借壳上市的交易需要同时满足：（1）控制权发生变更；（2）36个月内收购；（3）向收购人或其关联方收购资产；（4）收购标的总资产、净资产、收入、发行股份超过上市公司100%或者主营业务发生变化。“类借壳模式”虽然没有官方明确定义，一般仅满足上述2-3个条件，与借壳上市存在相似。

　　由于上市公司和标的资产的客观情况，避免条件（4）是最困难的，也是审核风险最大的。近期有一个具有代表性的案例可以持续关注：汉嘉设计在2024年9月变更控制权，同时拟现金收购汉嘉设计新实际控制人及其他交易方持有的伏泰科技51%的股权。由于是现金收购，同时标的资产总资产、净资产、收入均未超过上市公司的50%，主营业务公司也认为未发生根本变化，从而不触发借壳上市（甚至未触发重大资产重组的比例）。

　　避免条件（1）和条件（3）均需要结合交易方案自身情况决定。避免条件（1）需要结合上市公司自身股权分布、表决权情况及标的资产对于上市公司股权和控制权的诉求，避免条件（3）需要向第三方购买资产，涉及到三方交易的安排。过往类似案例即使不触发借壳上市，也很难逃过监管的不断追问和市场上的质疑。事实上的确有标的资产实际控制人承诺不谋求上市公司控制权，可承诺时间（一般不少于36个月）一到，就着手变更为上市公司实际控制人，很难不让人猜测之前和原上市公司实际控制人之间是否有特别约定。而在三方交易安排中，实际披露给公众和监管的协议是否真实完整，是否存在抽屉协议，各方之间是否有其他关联关系或是利益安排，都是难以核查到位的。

　　避免条件（2）是目前实践操作中风险最小的，不考虑时间成本的情形下对于所有项目都具有可行性。“并购六条”出台后就有代表性的案例：光智科技披露重组预案（2024年10月），拟收购实际控制人控制的企业先导电科100%股权，本次交易时光智科技实际控制人变更已经超过60个月；松发股份披露重组草案（2024年12月），拟收购恒力重工100%股权，本次交易时松发股份实际控制人变更已经超过72个月。当然时间成本本就是交易方案中不可忽略的因素，为了避免被质疑，交易方案很少选择卡着36个月实施，这会进一步拉长交易方案的时间成本。

　　“并购六条”出台时证监会亦对《重组管理办法》修订征求意见，其中《重组管理办法》（征求意见稿）删去了第四十三条“上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产”，这对于控制权变更的交易方案无疑是一个松绑的信号。如果未来一段时间借壳上市依然保持着严监管，“类借壳模式”应该会有更多的灵活性和包容性，预计有更多代表性的案例出现。

　　项目IPO终止总是各有各的真实原因，有的项目即使有公开的被否依据，但真实的原因也往往只有发行人和中介机构自己知道，从另一个角度看也是给了发行人重新再来的机会。

　　2024年大量的企业撤回材料，正常的情况下发行人应该是和审核人员进行过充分沟通，审核人员一般不会主动要求发行人及中介机构撤回材料，但在多次的问询和沟通中，发行人和中介机构还是会意识到撤回材料更为妥当。这些最终导致发行人撤回材料的问题，也是发行人再次提交申请所面临重要的处理事项：有的问题可能更换板块就可以解决，例如之前科创板的科创属性以及主板、创业板的定位，一些具体标准的出台让有些在会企业只能选择撤材料，这些企业基本立刻更换一个适合的板块就可以继续申请，两次申请的间隔时间往往也不久，也有成功上市的案例；有的问题可能需要增加1-2年的报告期，例如出现因为报告期内清仓式分红问题而终止的项目，原则上只要下次申请的报告期内没有清仓式分红的情形这个问题就完美解决了；有的是涉及到发行人本身行业定位、长期亏损或是营收规模小、利润波动大的问题，这些就需要发行人选择合适的上市路径和合适的时间。

　　发行人要去处理的遗留问题也不仅仅是那些最终导致企业撤材料的问题，还有在审期间被举报的问题或是新出现的问题，即使这些事项并不是核心的问题，但是发行人在审核期间，一般处理方案上是比较谨慎保守的，在能顺利上市的大目标下，一些事项也是希望低调处理或是作出忍让，不让事态进一步扩大影响审核速度。

　　这几年举报和舆论监管的确是一把双刃剑，一方面确实作为监管的有效补充提供了审核线索，一方面也的确有机构或个人带着不纯的动机。基于谨慎因素，IPO审核进度经常被一些外部事项甚至是影响甚小的事项干扰得断断续续。发行人暂时性终止IPO安排的确可以给企业一个比较好的环境去处理一些棘手的问题，但处理的方案也不应该无所顾忌退回IPO规范前的状态，比如直接违反申报前和审核期间作出的相关承诺，或是出现“光速打脸”的事例。例如审核期间发行人问询回复中多次确认某些事项无争议，撤完材料立刻就启动了相关的司法途径。对于一家逐渐走向公众的公司，禁止反言应该是一项市场主体均认同的原则，但的确不少企业的操作不断刷新监管和中介机构的底线，也给很多之后拟申报的企业做了负面的示例。我们建议发行人终止IPO后还是需要有一个上市企业该有的内控要求、规范要求和社会责任，处理各种事项的同时也应该兼顾未来的各种资本运作可能。

　　《上交所发行上市审核动态》（2024年第1期）中明确答复了关于发行人再次申报IPO的核查要求：“发行人曾经向中国证监会或者证券交易所提交IPO申报材料的，再次向本所提交IPO申请时，保荐机构应当对以下事项进行针对性核查，并在保荐工作报告中充分说明：一是前次申报IPO的时间、审核和注册阶段关注的主要问题、前次IPO申请被否或撤回的具体原因。二是导致前次IPO申报撤否的相关问题的整改落实情况。涉及现场检查或现场督导的，重点关注现场检查或现场督导发现问题的整改落实情况，并充分分析对本次申请的影响。三是发行人历次变更中介机构的原因及合理性”。

　　上述核查要求与《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第3号——首次公开发行审核关注要点》中对于再次申报IPO的核查要求基本是保持一致的。

　　再次申报时一个审核核心关注事项就是前次被否或撤回的具体原因和主要问题的落实情况，这个事项得根据项目具体情况去处理，有些问题就涉及前文提及的遗留问题。经历过IPO审核，发行人和中介机构对这类问题的解决思路一般是有大致方向的，但具体可以执行或规范到何种程度还得考虑各种因素。

　　另一个审核核心关注事项就是前后披露是否存在重大差异及差异原因，虽然规则条文没有明确提及，但实践中却是很常见的问询问题。项目再次申报如果时间间隔较短会出现报告期重叠的情况，如果更换中介机构或是发行人对于自身业务的调整，可能会出现申报财务数据前后存在差异、财务数据变动趋势不合理、或业务与技术等核心内容的表述不一致等情况，发行人和中介机构需要在重新筹划上市的过程中就有所关注，对一些需要更正的内容要有充分合理的依据。

　　其他涉及发行人历次变更中介机构的原因及合理性等信息披露事项，按照实际情况如实披露即可，属于常规的问询问题，不意味着因为审核会问询到发行人就不能更换中介机构。再次申请并成功上市的案例并不少见，过往的案例还是有不少值得借鉴和参考的经验，例如有案例将中介机构更换和撤材料原因归责于前一次中介机构相关工作未到位，在市场上引起一定的争议，其实对项目本身并不是正面的影响。

　　IPO终止后公司经营不会有特别变化，但上市前拟定的各种员工股权激励方案，是一个容易被忽视的内部事项。有时候发行人的实际控制人忙于各种其他事务没意识到该事项的重要性，但对于发行人核心人员（往往也是和中介机构对接最频繁）却是很在意的事项。现在很多企业和企业员工对于股权激励已经不再陌生，为了吸引优秀的人才以及促进公司的高速发展，股权激励也是很常用的手段，在制定过程中也往往会有中介机构协助。

　　目前境内IPO对于拟上市企业的股权激励是没有非常具体的规定，对于激励对象和范围、激励价格和数量、激励条件和实施方式等重要事项均可以由公司自主决定，其中带期权上市的方案也已经有明确的法律规定和成功上市的案例。

　　激励方案中一般都会有对于激励股权退出或流转的机制，在公司准备申报阶段和审核期间，部分激励对象离职等情形退出激励方案是很常见的事宜，常规的做法都是由发行人的实际控制人回购或是指定第三方受让该部分激励股权。公司成功上市自然皆大欢喜，员工可以根据激励方案的约定和上市交易规则通过二级市场减持获利；可一旦公司终止上市安排，短期内（本身上市成功后也至少需要一年后才能减持，如果终止IPO了，等待的时间将会更久）激励股权是很难兑现的，部分激励员工就会有其他心思。有的激励方案一开始就不附加任何条件直接一次性授予给员工，这种方案比较清晰，激励对象可以自主决定所持的个人权益。但是激励股权是直接持股的话会影响公司整体的股权架构，间接持股的话特别难找到合适的外部受让方；有的激励方案并没有明确的约定，员工如果不愿意继续持有激励股权并要求归还当时支付的股权对价，可能对公司正常经营就会有不利的影响。同时发行人自身也会考虑到未来经营规划和人才引进，过往的激励方案不足以达到未来的目标，需要重新制定股权激励方案或是对之前的激励方案进行调整，所以在企业终止IPO后，股权激励短期难以兑现，为了稳定企业人心和公司自身进一步发展，发行人还要尽快和激励对象沟通好后续的安排。

　　提前在股权激励方案中留出这些机制的内容就比较有利于这阶段的工作，例如可以提供给激励对象在一定期限后（比如持有满5年后）要求强制回购的权利，这样让激励对象至少在上市失败后也有一个退出的选择权。当然这些条款的增加，可能不符合当时发行人或实际控制人的诉求，或是会计处理上存在不便的地方，各方还是需要综合各种因素进行决策。我们也建议，发行人IPO终止后应尽快厘清过往的股权激励方案，除了安抚公司关键人员军心和避免劳动纠纷，也便于中介机构更早处理或调整股份支付费用，减少对未来财务指标的影响。

　　进入2025年1月，目前在审公司数仅有260家左右，较2024年初700多家在审公司数可谓断崖式下跌，整个市场都处于一个十分艰难的阶段，市场的各个参与主体难免有些无奈或是委屈的情绪。本文简单分析了IPO项目终止后有必要注意一下的一些事项，虽然是个有些“沮丧”的话题，但我们依然能够正常的看到一些发行人和中介机构同行在这个困难阶段努力寻找着机会，并没有自怨自艾。风雨过后不一定有彩虹，但一定会有太阳，与各位共勉。

　　声明：本文仅供业内人士及合作伙伴参考，不应被视为任何意义上的法律意见，也不代表作者所在机构观点。本文作者尽力确保、但无法声称或保证本文的信息是完整、准确和及时来更新的。本文作者明确不承担因依赖本文任何内容、以任何形式使用本文内容而产生的一切责任、损失或损害。未经本文作者书面同意，本文不得被用于任何其他目的。